Capital-risque : le pari des fonds sur l’IA
Capital-risque : pourquoi les fonds misent sur l’IA, accélèrent leurs investissements et cherchent de nouvelles sorties. Repères pour comprendre les risques.
IA et capital-risque : pourquoi les investisseurs accélèrent
La montée en puissance d'OpenAI et d'Anthropic a bousculé la façon dont les fonds de capital-risque répartissent leur argent. Des investisseurs qui veulent d'ordinaire diversifier leurs engagements se retrouvent exposés aux mêmes entreprises - parfois via plusieurs fonds. Et, en parallèle, certains gestionnaires lèvent plus vite et enchaînent les investissements à un rythme qui aurait semblé étonnant il y a quelques années.
Pour les investisseurs institutionnels qui financent ces fonds - les limited partners, ou LP - , le potentiel de rendement peut être énorme. Mais être exposé aux entreprises les plus visibles ne suffit pas pour maîtriser le risque. Dans la pratique, la concentration, la vitesse de déploiement, les valorisations et la capacité à revendre s'emboîtent : une décision prise à un moment donné peut déséquilibrer tout le portefeuille.
Les échanges rapportés par TechCrunch avec Beezer Clarkson (LGT Capital Partners) et Amit Bhatti (TrueBridge) mettent des mots sur ces arbitrages. Voici ce qu'ils suggèrent sur le cycle actuel de l'investissement dans l'IA, les signaux à surveiller et les effets concrets pour les fonds et les startups.
Pourquoi les fonds concentrent-ils leurs investissements sur l'IA
La diversification reste une bonne règle de gestion, mais elle ne veut pas dire qu'un fonds doive garder le même nombre de petites participations à chaque étape de son existence. Le capital-risque fonctionne souvent avec un principe simple : une minorité d'entreprises finit par générer l'essentiel des rendements. Avec le temps, les participations les plus prometteuses pèsent donc davantage.
Amit Bhatti décrit cette concentration comme une mécanique assez normale du modèle, pas comme un défaut automatique. Dans des fonds plus anciens, des noms comme Databricks, SpaceX ou Stripe peuvent représenter une part majeure de la valeur. Pour des fonds plus récents, OpenAI et Anthropic jouent un rôle comparable dans les attentes des investisseurs. Ce qui change surtout, c'est la vitesse à laquelle ces positions se renforcent.
Concentration du portefeuille et concentration du marché
Il faut distinguer deux niveaux. Un fonds peut se concentrer sur quelques entreprises parce qu'il cherche à capter des gains exceptionnels. De son côté, un investisseur institutionnel (le LP) répartit généralement ses engagements entre plusieurs fonds, stratégies et millésimes. Cette diversification peut toutefois perdre de son efficacité si plusieurs fonds détiennent les mêmes sociétés.
Autrement dit, multiplier les gestionnaires ne garantit pas que l'exposition économique soit vraiment variée. Si plusieurs fonds investissent dans les mêmes grandes entreprises d'IA, leurs performances dépendront en partie de facteurs similaires : l'évolution des valorisations, l'accès au calcul, la capacité à transformer la croissance en revenus, et les conditions des tours à venir.
Ce n'est pas forcément un pari irrationnel. Les investisseurs interrogés soulignent que certaines entreprises passent très vite de l'amorçage à des revenus significatifs, ce qui les différencie de certains cycles où l'argent se dirigeait vers des projets sans chiffre d'affaires établi. Mais une croissance forte n'annule ni le risque de valorisation excessive, ni la dépendance à quelques gagnants.
Le stade d'investissement change la lecture du risque
La concentration se remarque surtout dans les grands tours tardifs, là où les entreprises les plus demandées absorbent des montants considérables. Les fonds de démarrage, qui font des tickets plus petits dans un panier plus large de jeunes sociétés, peuvent donc rester plus diversifiés.
Pour un LP, l'enjeu n'est pas seulement de regarder combien de sociétés un fonds détient. Il faut comprendre où se loge le risque : stade des entreprises, taille des positions, chevauchement avec d'autres fonds du portefeuille, et dépendance à un nombre limité de sorties. Une position importante peut être cohérente avec une stratégie donnée ; elle devient beaucoup plus fragile dès lors qu'on ne mesure pas l'exposition cumulée.
Pourquoi les fonds accélèrent-ils leur rythme d'investissement
Le calendrier de déploiement s'est raccourci. Là où un fonds pouvait investir sur deux à trois ans, certains gestionnaires reviennent aujourd'hui avec de nouveaux engagements après douze à dix-huit mois. Les tours plus gros, les valorisations élevées et la concurrence pour entrer chez les entreprises les plus recherchées expliquent en partie cette accélération.
Et ce n'est pas qu'un détail opérationnel. Le rythme influence le moment où un fonds prend ses positions, les valorisations qu'il accepte, et la marge de manœuvre pour ajuster si la donne change. Investir vite peut permettre de saisir une fenêtre. Mais cela peut aussi resserrer un millésime, avec moins de temps pour comparer les entreprises et tirer des leçons des premiers investissements.
Des tours plus gros, des fonds qui grossissent en cours de route
Quand une entreprise lève une somme exceptionnelle, un fonds qui veut rester présent doit engager beaucoup d'argent. Si un gestionnaire met une part significative de son capital dans un seul tour, il se retrouve mécaniquement en avance par rapport à son calendrier initial. Les tours de démarrage ont eux aussi grossi, ce qui augmente le montant des chèques nécessaires pour mener l'opération.
Certains fonds choisissent alors d'augmenter leur taille en cours de cycle plutôt que d'attendre une nouvelle levée. Ça peut éviter de rater une opportunité. Mais ça change aussi le profil du fonds : il faut investir davantage, souvent dans un environnement où les prix ont déjà beaucoup monté. Dans ce cas, la question devient très concrète : la stratégie annoncée colle-t-elle vraiment avec la taille des tickets, et l'équipe a-t-elle la capacité de sélectionner et d'accompagner au bon rythme ?
Le signal jaune n'est pas un signal rouge
Les investisseurs interrogés voient dans cette cadence rapide un signal d'alerte - sans en tirer automatiquement la conclusion d'une crise. Le risque, c'est surtout la difficulté de construire un portefeuille solide sur une seule année : quand les investissements sont concentrés dans le temps, les résultats dépendent davantage des conditions de marché et des valorisations observées à ce moment précis.
Les millésimes de 2021 illustrent bien le problème. Cinq ans après, ils ne sont pas encore complètement « mûrs », mais les valorisations de l'époque rendent peu probable que l'ensemble soit performant. Quelques entreprises peuvent toutefois devenir de grands succès. Cette coexistence de trajectoires très extrêmes rend le capital-risque plus dur à lire en cours de route.
Pour un investisseur, la vraie question n'est pas seulement : le fonds investit-il trop vite ? Il faut surtout comprendre pourquoi. Une accélération tirée par des entreprises qui progressent fortement en chiffre d'affaires ressemble moins à une course vers des sociétés sans revenus. Reste que c'est bien une accélération : le prix payé, la taille des positions et la capacité à financer les engagements futurs doivent être suivis séparément.
À retenir : une cadence inhabituelle mérite une vérification, pas un jugement automatique. Regardez ce que le fonds a fait, à quel prix, quelle part ça représente dans le portefeuille, et comment il gère son calendrier de trésorerie.
Comment les investisseurs peuvent-ils obtenir de la liquidité
Le capital-risque a longtemps reposé sur une promesse de sortie assez « classique » : introduction en Bourse ou acquisition. Mais ce type d'échéance peut prendre du temps. Les marchés secondaires offrent une troisième voie : un investisseur (ou un salarié) peut céder une partie de ses titres avant qu'une entreprise ne soit cotée ou rachetée.
Cette évolution touche plusieurs niveaux. Des employés peuvent vendre une fraction de leurs actions dans le cadre d'opérations organisées par l'entreprise. Un fonds peut céder une partie d'une position. Et des investisseurs institutionnels peuvent aussi revendre des parts de fonds ou des ensembles de participations. Selon les responsables interrogés, la revente secondaire est devenue plus fréquente et moins stigmatisée qu'avant.
Vendre une partie ne veut pas dire « sortir du jeu »
Un marché secondaire ne se résume pas forcément à une sortie totale. Un gestionnaire convaincu que la société a encore de la marge peut vendre une fraction de sa participation, récupérer du cash ou réduire le risque, tout en gardant l'exposition au potentiel de hausse. C'est particulièrement utile quand les sorties traditionnelles tardent.
Bien sûr, tout dépend du prix proposé et de l'état du fonds. Vendre une partie peut améliorer la liquidité sans casser le potentiel de rendement. À l'inverse, réduire trop tôt une position majeure peut faire perdre une partie du gain si l'entreprise continue de progresser. Il n'existe pas de « bon pourcentage » universel : le choix dépend de la valorisation, des besoins de trésorerie et de la place de la position dans le portefeuille.
Les ventes des salariés demandent un équilibre
Les opérations de liquidité pour les employés peuvent être légitimes, surtout dans des entreprises déjà installées et dont la trajectoire est plus lisible. Elles permettent de transformer une partie de la rémunération en valeur concrète, sans attendre une introduction en Bourse. Elles peuvent aussi aider à fidéliser, tant que les salariés conservent une raison de continuer à construire.
Le risque apparaît quand la liquidité arrive trop tôt ou devient trop importante. Si les salariés peuvent vendre immédiatement une part substantielle de leurs titres, leur intérêt à rester peut s'éroder - surtout en cas de période plus difficile. C'est aussi pour cela que les investisseurs principaux cherchent parfois à encadrer le calendrier et l'ampleur de l'opération. En pratique, leur capacité d'influence dépend aussi de leur marge de négociation avec les fondateurs.
Pour un fonds, la liquidité doit donc être traitée comme un outil de gestion, pas comme une sortie automatique. Avant une vente secondaire, il faut préciser ce qui est vendu, à quel prix, par qui et pour quel motif. Une opération bien conçue peut renforcer le portefeuille ; une opération précipitée peut masquer un besoin de trésorerie ou envoyer un mauvais message aux équipes.
Quelles conséquences pour les startups et les fonds émergents
Ce cycle ne concerne pas uniquement les gros fonds et les entreprises d'IA les plus visibles. Il influence aussi les conditions de financement des jeunes gestionnaires, les trajectoires professionnelles des salariés de la tech et la géographie de l'innovation. Ces effets sont parfois moins visibles qu'une valorisation de tour, mais ils comptent pour la dynamique de l'écosystème sur la durée.
Les fonds émergents doivent prouver leur thèse à petite échelle
Une grande partie des engagements peut aller aux gestionnaires installés, sans pour autant fermer totalement la porte aux nouveaux fonds. Les investisseurs interrogés indiquent qu'ils continuent de financer des équipes émergentes, souvent avec des tailles de fonds plus modestes. Les profils sont variés : des fondateurs qui investissent tout en gardant une activité, d'anciens investisseurs qui lancent leur structure, ou de jeunes équipes issues de nouvelles communautés de créateurs.
Pour une première levée, viser tout de suite 50 ou 100 millions de dollars peut être très difficile. Un véhicule plus petit aide à prouver qu'on sait repérer les bonnes entreprises, obtenir l'accès aux tours et prendre de bonnes décisions. La taille doit aussi coller à la stratégie : un fonds qui se concentre sur l'amorçage n'a pas forcément besoin du même capital qu'un fonds spécialisé sur les grands tours.
Le critère important pour un LP n'est donc pas uniquement l'âge ou le parcours « sur le CV » du gestionnaire. Il s'agit plutôt de vérifier ce qui rend le fonds distinctif, comment il accède aux entreprises, et s'il peut réellement consacrer du temps à ses investissements. L'expérience opérationnelle peut être un vrai atout si elle donne un accès concret aux fondateurs ; elle devient une limite si la gestion du fonds reste une activité secondaire, sans organisation solide.
Le calendrier de levée joue aussi sur les LP
Quand un fonds revient lever plus tôt que prévu, son investisseur doit trouver du capital et ajuster son calendrier d'engagements. Refuser trop systématiquement peut abîmer la relation, mais répondre à toutes les demandes peut épuiser les ressources disponibles. Dans ce contexte, une approche fréquente consiste à réduire le montant engagé plutôt que de rompre la relation.
Cette contrainte est particulièrement forte pour les fondations, les établissements de santé et les fonds de dotation, qui doivent honorer leurs dépenses. Les appels de capitaux peuvent continuer pendant que les distributions tardent. Un portefeuille peut afficher de la valeur « sur le papier » sans disposer immédiatement de liquidités mobilisables. Autrement dit, performance théorique et trésorerie disponible ne se recouvrent pas toujours.
Les salariés de la tech peuvent devenir investisseurs
Quand des employés de grandes entreprises touchent des liquidités, certains investissent ensuite dans des startups ou créent des fonds. Des précédents existent déjà dans l'écosystème technologique. Et les entreprises d'IA pourraient contribuer à faire émerger une nouvelle génération d'investisseurs issus de leurs équipes.
Mais devenir LP ou gestionnaire professionnel ne se résume pas à avoir travaillé dans une entreprise performante. Il faut accepter des engagements financiers lourds, des horizons longs, et une activité qui consiste à sélectionner, accompagner et financer des entreprises. Le fait d'avoir bénéficié d'une sortie ne garantit pas, à lui seul, la capacité à gérer un fonds.
Il y a aussi la question de la géographie. Le coût élevé du logement autour de la baie de San Francisco peut compliquer l'installation de nouveaux fondateurs et salariés. Pourtant, la densité de talents, de financeurs et de réseaux professionnels reste difficile à déplacer rapidement. Pour la France et l'Europe, la leçon n'est pas de copier « mécaniquement » le modèle de la Silicon Valley : c'est de comprendre que l'accès au capital ne suffit pas sans la circulation des compétences, des clients et des futurs investisseurs.
Conclusion
Le financement des entreprises d'IA offre aux fonds de capital-risque un potentiel de rendement rare, mais il concentre aussi les risques. Les positions se resserrent autour de quelques sociétés, les fonds investissent plus vite, et les LP doivent composer avec des engagements qui ne coïncident pas toujours avec le calendrier des distributions.
La réponse n'est ni de rejeter la concentration « par principe », ni de la confondre avec une preuve de succès. L'enjeu est de regarder les expositions cumulées, les valorisations, la qualité des revenus, le rythme de déploiement et les options de liquidité comme les éléments d'un même système. Pour les investisseurs comme pour les fondateurs, la discipline reste simple : comprendre quel risque est pris, pourquoi il l'est, et ce qui se passe si le scénario attendu ne se réalise pas.